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[기업탐사] 놀부②

모건스탠리, 놀부 부실인수로 투자손실 '전전긍긍'

  • 보도 : 2019.04.11 08:00
  • 수정 : 2019.04.12 09:51

사모펀드운용사 모건스탠리PE가 2011년 놀부를 인수한 지 7년이 지나 매각할 시점이 되었지만 놀부의 경영실적 부진으로 기업가치가 폭락해 투자손실은 물론 매각작업에도 차질을 빚을 것으로 예상되고 있다.

게다가 놀부는 모건스탠리PE의 인수·합병 후유증으로 적자가 누적되고 현금유동성이 고갈되는 등 경영부실이 갈수록 심화되는 모습이어서 경영정상화에 상당한 시일이 걸릴 전망이다.

사모펀드는 기업을 인수한 다음 기업 가치를 높인 뒤 대개 5년이 지나면 매각하는 방식으로 수익을 창출한다. 그러나 모건스탠리PE는 놀부의 기업 가치를 지나치게 높게 평가하여 부실 인수한 다음 그 부담을 고스란히 놀부에 떠넘겨 기업체질을 약화시키는 바람에 경영부실을 초래했다.  이로 인해 매각에 차질을 빚게 됐다는 것이 투자업계 전문가들의 분석이다.

모건스탠리PE가 놀부를 인수할 당시 순자산 가치는 252억원, 자기자본은 174억원으로 평가된다. 모건스탠리PE는 이 회사를 1114억원에 인수했다. 순자산의 4.4배, 자기자본의 6.4배를 인수대가로 치렀다.

M&A전문가들은 모건스탠리PE가 이처럼 높은 가격을 매긴 것은 놀부의 상각전영업이익(EBITDA) 150억원에 성장잠재력이 높은 상장기업에 적용하는 EV/EBITDA 8배 정도의 프리미엄을 얹어 주었기 때문이라고 분석했다. 모건스탠리PE가 놀부를 시장성이 매우 좋은 성장기업으로 평가했다는 의미다.

이와 관련 전문가들은 과당경쟁으로 성장이 정체 상태에 들어간 외식프렌차이즈업체에 이처럼 높은 프리미엄을 준 것은 무리한 인수로 평가된다고 말했다. 놀부의 인수 전 3년 간 영업이익률도 5~10% 수준이어서 수익성도 특별히 높지 않았다. 

문제는 모건스탠리PE가 현 시점에서 놀부를 매각하려면 상각전영업이익의 8배에 크게 못 미치는 가격을 제시해야 딜이 성사될 처지라는데 있다. 더구나 모건스탠리PE가 설사 8배의 높은 가격에 매각하더라도 700억원 이상의 손실이 불가피한 상황이다. 

모건스탠리PE가 놀부를 인수할 때 적용한 것으로 보이는 상각전영업이익의 8배를 8년이 지난 2018년 결산실적으로 적용해 보자. 

놀부의 상각전영업이익을 일반적인 방법으로 산출해 보면 2018년 영업이익 –14억원에 감가상각비 12억원과 무형자산상각비 52억원을 더하면 50억원이 나온다. 이는 2011년 150억원에 비하면 3분의 1 수준에 불과한 것이다.

여기에 EV/EBITDA 8배를 곱하면 2018년 말 현재 시장가치평가법에 의한 놀부의 기업 가치는 400억원 정도가 된다. 2011년 인수 당시 합병대가 1114억원에 비해 714억원이 감소한 가격이다. 실제로 매각이 이뤄진다면 놀부의 성장성이 떨어지는 시점이어서 기업가치는 이 보다 더 떨어질 가능성이 높다는 것이 M&A업계 관계자들의 분석이다. 

이는 모건스탠리PE가 놀부를 매각한다면 그 만큼의 손실이 불가피하고 그 손실이 사모펀드 투자자에게 돌아간다는 것을 의미한다. 거슬러 올라가면 2011년 인수 당시 기업가치보다 높게 인수한 것으로 해석할 수 있는 대목이다. 

결과적으로 모건스탠리는 그 명성으로 투자자로부터 모집한 자금력을 이용해 기업을 고가에 인수하는 무모한 게임을 벌여 피인수기업과 투자자 모두에 피해를 입히는 결과를 초래한 셈이다.

모건스탠리PE, 프랜차이즈외식업 시장성 분석 실패

사모펀드가 놀부 사례처럼 순자산 가치나 자기자본에 비해 현저하게 높은 가격에 인수할 경우에는 해당 산업의 성장성이 높다고 확신했기 때문이다. 그러나 모건스탠리의 외식프랜차이즈업 시장성 분석은 완전히 빗나가 사모펀드 운영주체로서의 실력을 의심받게 만들고 있다. 

놀부는 2012년 감사보고서에서 “기대되는 시너지 효과, 수익증대, 향후 시장성 등으로 862억원의 영업권을 계상했다”며 모건스탠리의 인수·합병과 관련한 장밋빛 전망을 밝혔다. 모건스탠리PE가 놀부를 인수하면서 치른 영업권 862억원을 놀부에 전가한 이유와 그 당위성을 감사보고서를 통해 천명한 것이다. 하지만 합병 이후 뚜렷한 매출 호조세를 보이기는 커녕 2014년 정점을 찍은 뒤 감소 추세를 보이고 있다. 지난해 매출은 지난 10년 사이에 두 번째로 부진한 실적을 보였다.

영업이익률 측면에서도 합병 전 3년은 5~10% 정도였으나 합병 이후 급락해 1.6~3.7%를 보이는데 그치다가 2017년과 2018년에는 각각 32억원과 14억원의 영업손실을 내면서 적자 전환하는 수모를 겪어야 했다. 

결과적으로 모건스탠리는 외식프렌차이즈업 시장성 분석에 실패했고 인수·합병으로 인한 시너지 효과를 거두는데도 실패했다. 더구나 수익증대는 커녕 놀부를 합병한 후 408억원에 이르는 누적적자를 기록하는 '애물단지'로 전락시켜 버렸다. 

놀부 모건스탠리PE

◆…자료=놀부 각 연도 감사보고서.


인수금융을 피인수기업에 떠넘겨 경영부실화 심화

모건스탠리PE는 고가 인수로 발생한 영업권과 인수금융을 피인수기업인 놀부에 고스란히 떠넘겨 경영부실화를 재촉해 사모펀드의 도덕성 문제도 제기되고 있다.

모건스탠리PE는 놀부의 순자산 공정가치 252억원의 4.4배, 자기자본 174억원의 6.4배에 이르는 1114억원에 놀부를 인수했다. 그 후 합병대가 1114억원에서 순자산 252억원의 차액인 862억원의 영업권을 인수기업과 합병하는 방식으로 놀부에게 떠넘겼다. 이로 인해 매년 43.5억원의 영업권을 상각할 수 밖에 없어 영업이익률이 나빠지는 결정적인 원인이 되고 있다.

또한 사모펀드가 놀부를 인수하기 위해 차입한 인수금융 365억원도 놀부에 떠넘겨 적자기업 신세로 내몰았다. 게다가 인수금융 원금 상환도 이어지면서 놀부의 현금유동성까지 고갈시켜 버렸다.

놀부는 보쌈, 부대찌개를 팔아 번 돈으로 1227억원에 이르는 영업권과 인수금융을 상각하거나 상환하기에도 버거운 기업으로 전락했다. 문제는 향후에도 이 부담에서 벗어나지 못할 것으로 예상되는데 있다.

자본시장 관계자들은 “사모펀드들이 피인수기업에 감당하기 힘들 정도의 영업권과 인수금융을 떠넘기는 편법을 동원하는 사례가 더러 있다”며 “감시기능이 떨어지는 비상장기업의 경우 우량기업도 인수·합병의 후유증으로 경영실적이 나빠지는 폐해가 생기고 있다”고 지적했다.

놀부 경영안정화를 위한 자본확충에는 '모르쇠'

모건스탠리PE 측은 놀부가 현금흐름 악화로 자본확충 등의 자구책이 필요함에도 불구하고 주주로서 적극 나설 의사가 없는 것으로 드러났다. 

모건스탠리PE는 놀부의 경영정상화를 위해 자금을 충당할 의사가 있는지 질의한데 대해 구체적인 답변을 회피했다. 다만 “단기 실적 개선에 최선을 다하고 있으며 올해를 기점으로 실적 개선의 성과가 나타날 것으로 기대하고 있다”며 놀부 자체적으로 경영실적 개선이 이뤄지기를 기다리겠다는 태도를 보였다.  

놀부에 영업권과 인수금융을 떠넘길 때는 신속했으나 주주로서 의무를 다해야 할 시점에선 방관하는 태도를 보이고 있는 셈이다.

모건스탠리PE 측은 놀부의 높은 인수가격 책정과 합병 과정에서 인수금융을 떠넘긴 경위를 묻는 질의에 대해서도 구체적인 답변을 회피하고 “모건스탠리PE의 모든 인수합병 과정은 철저한 금융, 법률 검토를 거쳐 검증이 완료된 경우에만 이루어지게 된다”며 “놀부 역시 동일한 과정으로 진행했다”는 원칙만 밝혔다.

또한 고가 인수에 따른 후유증을 지적한데 대해 “놀부는 대한민국 대표 프랜차이즈 기업으로서 격변하는 외식산업 트랜드 속에서도 지속적인 변화와 혁신으로 브랜드 가치를 제고하려는 노력을 기울이고 있다”고 핵심을 피해가는 답변으로 일관했다.

M&A전문가는 “사모펀드들이 명성을 바탕으로 확보한 자금력을 이용해 지나치게 높은 가격에 기업을 인수한 다음 합병하는 방식으로 그 부담을 피인수기업에 떠넘겨 경영이 부실화되는 사례가 있다”며 “기업을 인수하기 위해 무리하게 낸 빚(인수금융)을 피인수기업에 떠넘기지 못하게 하는 제도적 장치 마련이 시급하다”고 강조했다.

그는 또 “사모펀드들이 비상장기업을 인수할 경우 인수·합병으로 인한 폐해를 견제할 세력이 없어 피인수기업을 부실화시키기 더 쉬워 이에 대한 감시를 강화할 제도적 개선도 필요하다”고 주장했다.  

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